出品 | 虎嗅科技组
作者 | 梁卡尔
编辑 | 苗正卿
题图 | 视觉中国
靓丽业绩暂缓了华尔街对人工智能泡沫的担忧，但年度报告并不只是讲述了增长故事，还有监管高墙、巨头共生。
北京时间 2 月 26 日凌晨，英伟达公布 2026 财年第四季度及财年业绩报告。在第四季度，该公司营收创下历史新高的 681 亿美元之下，财年营收更是达到 2159 亿美元，同比增长 65%。作为 AI 核心引擎的数据中心业务年收入同比增速更是达到了 68%。
当日收盘价为 195.56 美元，受此消息影响，英伟达盘后微涨 0.2%。随后高盛、花旗等机构纷纷调高英伟达目标价，伯恩斯坦更是将这一数值上调至 300 美元。
摆在英伟达面前的好消息是，未来可期。由 OpenAI、甲骨文和软银共同推动、总投资额达 5000 亿美元的"星门计划"，作为 OpenAI 的股东，英伟达有望即将迎来更大规模芯片销售订单的利好。
但硬币的另一面是，暗流开始涌动。2026 年 1 月，OpenAI 发布了首款搭载 Cerebras System 芯片的 AI 模型，而 Anthropic 也开始执行"多云多芯"战略，从谷歌手中购买 TPU 芯片。这一系列举动让外界猜测这些公司是否有意逐步摆脱对英伟达的依赖。除此之外，阿里巴巴等中国科技公司也在推动芯片自研。
对英伟达而言，这可能是黑暗前的巅峰时代，抑或是它由"孤勇者单挑世界"转向"与群雄共治大算力"的漫长前奏。
图片来源：英伟达提交 10-K 文件
在市场反复争论 AI 是否是下一个"互联网泡沫"时，英伟达用轻松超过普遍预期的表现证明，AI 并不只是 PPT 里的远景，而是实打实的基础建设，AI 资源已如电力和互联网。基于 Blackwell 全面铺开的数据中心解决方案的深度迭代，让算力不再只是一种单纯的支出。
英伟达首席执行官黄仁勋在财报电话会议上反复四次提出"计算即收入（Compute equals revenues）"这一底层逻辑。他说，"我们已经看到了智能体 AI 的转折点，以及智能体在世界各地和各类企业中的适用性。由此，你正看到令人难以置信的计算需求"。
过去几个季度，英伟达已超越了苹果，以及谷歌、微软和亚马逊等它自身重要客户，以约 4.7 万亿美元市值，成为全球市值最高的上市公司。作为科技行业领头羊的压力也越来越大，它既要超过华尔街的预期，也要面临更严苛的市场环境。
英伟达在年报中大篇幅书写了政策监管的苦楚，尤其是未形成文件的政策风险。
2025 年 8 月，美国政府授予了许可，允许英伟达将部分 H20 产品运送给特定的海外客户。在这些许可之下，英伟达产生了约 6000 万美元的收益。2026 年 2 月，美国政府又授予一项许可，少量 H200 产品也可以出售，但到目前并未产生收益。
值得注意的是，这些 H200 产品在运送海外某些市场之前需要在美国境内接受检验程序，以及根据新规，这些货物可能会被征收 25% 的关税。根据英伟达年报，此前，美国政府官员曾表示，期望美国政府能从产品的许可销售中获得 15% 甚至更多收入，而美国政府并未公布相关要求的法规。
硬币的另一面。英伟达在中国等市场也同样面临着政策的压力。
在美国提出要求在英伟达芯片中加入强制性功能的立法提案后，2025 年 7 月 31 日，中国国家互联网信息办公室约谈了英伟达公司。该机构官网显示，要求英伟达就对华销售的 H20 算力芯片漏洞后门安全风险问题进行说明并提交相关证明材料。英伟达称，其已解释包括 H20 在内的 GPU 产品不包含内置漏洞，并承诺解决其收到的任何后续问题。
但压力不止于此。中国本土旺盛的自研芯片趋势背后，是阿里巴巴、字节等公司期望利用庞大的应用场景反向定义硬件，并非仅仅应对外部的不确定性，更是对成本控制和差异化竞争的思考。这些公司试图在英伟达高溢价之外，开辟第二路径。
英伟达 CFO Colette Kress 在电话会中表示，其竞争对手在近期 IPO（首次公开募股）的支持下正在取得进展，并有潜力从长期来看颠覆全球 AI 行业的结构。
也就是说，身处夹缝中的英伟达，既要应对 H20 库存减值损失的风险，又要顶着高关税维持中国市场的一线生机。
第三方机构 IDC 曾发布预测报告称，美国是全球最大的人工智能基础设施市场，而中国则将成为增长速度第二快的地区。
但不可否认的是，投资英伟达是一笔不错的买卖。如果你在 2021 年末向英伟达投资 100 美元，截至 2026 年 1 月 25 日，这笔资产已膨胀至 1448.75 美元。在约四年里，英伟达跑赢了大盘。
图片来源：英伟达提交 10-K 文件
英伟达之所以有如此的诱惑力，其根源在于高研发投入下，仍有源源不断涌入的金钱，打破泡沫质疑的同时，让自己成为名副其实的"赚钱机器"。
2026 财年，英伟达的研发投入已达 184.97 亿美元，年同比增长约 43%，旨在维持其"每一代产品中都实现每瓦性能的 X 倍级跃升"，黄仁勋表示，这将在长期内扩大其领导地位。过去一年，英特尔年研发费用约为 138 亿美元，AMD 约为 81 亿美元。
更能缓解市场焦虑的数字或许是 952 亿美元，这是英伟达截至 2026 年 1 月已签署的制造与供应承诺，相当于 2026 财年总营收的 44.1%，且其中绝大部分将在 2027 财年入账。
不过，英伟达营收结构"巨头依赖症"的趋势也开始显现。英伟达将直接从其购买产品的客户称为直接客户，包括 AI 厂商、分销商、ODM 厂商、OEM 厂商和 CSP 服务提供商等。财报显示，2026 财年，对其中一位直接客户的销售额占总营收的 22%，而上一财年披露的占比仅为 12%。
黄仁勋更是表示，包括超大规模云厂商在内的前五大客户贡献了约 50% 的营收。该公司并未披露具体的客户名单，但市场普遍认为，大买家包括 OpenAI、甲骨文、微软、Meta、谷歌母公司 Alphabet 和亚马逊。
Forrester 副总裁、首席分析师戴鲲表示，客户集中度提升会带来经营弹性的下降，但这种下降也换来了更强的需求可见性、供应链稳定性，以及产品路线图的协同开发优势。关键在于英伟达能否在"超大客户深度绑定"与"生态广覆盖"之间保持平衡。
与此同时，英伟达正向市场展示其产品跨代际的极端需求韧性。2024 年发布的 Grace Blackwell 架构产品已占据数据中心季度营收的三分之二，Colette Kress 表示，由于基础设施需求旺盛，从主流的 Hopper 到已有六年之久的 Ampere 架构，也已在云售罄。
面对从训练需求到推理需求的行业转变，英伟达也在完善自身市场防御体系。2025 年底，与 Groq 达成技术授权协议。这笔高达 170 亿美元的交易，让英伟达获得了语言处理单元（LPU）技术的非排他协议，还吸纳了部分核心成员，包括其创始人 Jonathan Ross。
研究机构 CounterPoint 半导体总监 Brady Wang 表示，对于现金流充沛的英伟达来说，这笔投资是一次技术补强，以及对自身护城河的拓宽。因为英伟达意识到了推理市场的兴起，以及需要什么样的产品。
Groq 的核心产品 LPU，是面向推理计算阶段专门设计的 ASIC，其解决通用 GPU 架构中长期存在的"时延 - 吞吐权衡"问题。戴鲲也表示，英伟达有望利用 Groq 的技术和人才补齐其产品效率的潜在上限，同时将其差异化能力引入英伟达及其 CUDA 生态、AI Factory 等平台和渠道进一步变现。
随着智能体 AI 的兴起，推理市场的规模将远超训练市场。戴鲲估计，未来五年，推理市场的规模将从约 1000 亿美元量级走向约 2500 亿美元量级，而推理开销在总体 AI 市场中的占比会持续上升。
一旦推理市场成为主流，英伟达的 CUDA 生态护城河是否依然稳固？为此黄仁勋给出的方案是，他宣布将利用 Groq 来扩展英伟达的架构，并将在下个月的 GTC 大会上分享进度。GTC 一直是英伟达亮相最新技术的舞台，只不过"主角"随着市场而变化。
在这一财年，汽车业务虽然达成了年同比 39% 的增幅，但在数据中心和专业可视化的高增长光芒下显得有些暗淡。内部温差显而易见，外部高通的强势竞争和汽车厂商的芯片自研计划，让英伟达不再一家独大。
然而，黄仁勋并不担心，他已将目光瞄向下一个拐点，智能体 AI 带来下一波算力需求。在这个新世界里，只要有 Token 生成，英伟达的服务器就会像印钞机一样持续轰鸣。
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